这几天的资本市场跌宕起伏。前几天哀鸿遍野，全球市场不计成本地恐慌性抛售。且不说最引人注目的中概股雪上加霜，严重受压，创下史上最大跌幅，美股的SaaS同样大跌。昨天(2022/3/16)，刘鹤主持国务院金融稳定发展委员会，研究当前经济形势和资本问题，靴子终于落地。“慎重出台收缩性政策”以及我们也一直在关注的“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市”等利好政策让市场情绪得到释放，中概股集体大幅反弹，应声暴涨。同日，美股SaaS概念股也有不错的涨幅，推测因市场对当晚（北京时间）的美联储定调有较大期待。今天凌晨2:00AM(2022/3/17北京时间），美联储宣布加息25基点，开启抗击通胀的时代。美股呈V型全线上涨。
（US stocks close 2.2% higher after Fed raises interest rates. FT. 2022）
美股SaaS也跟着大盘上涨，当天表现最好的是那些亏损的科技公司，它们也是今年在市场上最受到重创的公司之一。这令我有一些迷惑，原以为加息会带来股市的下跌，尤其是成长期的尚未盈利的科技公司。估计是因为美联储的动作符合市场预期，市场对稳定性的欢迎是增加的。以及如果俄乌双方在和平计划上取得重大进展，以中立计划结束战争，可能市场也还会有反弹。但长远看加息收紧流动性，加息的大周期对亏损中的成长股依然有压力。今年美股SaaS概念股走低除了外围市场俄乌战争及之前美联储加息不确定性的影响，更多还是因为之前SaaS赛道受到资本热捧而导致的高估值，但是SaaS本身的商业模式又决定了公司在成长期无法盈利，因此在美联储货币政策改变之前，市场杀估值很厉害。同时，不少SaaS企业还因为疫情而受益，随着疫情常态化，人们逐步回到往常的工作生活状态，市场认为公司的增长很难再达到疫情中的爆发式增长，预期也会随之降低。我们可以看到，疫情受益股Zoom, DocuSign的市值也因此大幅回落。当前很多SaaS公司市值已经低于疫情前，然而实际上公司在两年多的时间内获得了很大的成长，公司当前的实际价值远超公司疫情前的价值。显然，此时的SaaS在市场上是被显著低估的。其实从暴涨到狂跌，SaaS持续波动更多是资本市场自我调节，和公司的基本面并无太大关系。不可否认的是，SaaS一定是大势所趋，是值得关注的长期优质赛道。全球龙头电子签约公司DocuSign FY22的年报数据还未上传SEC，因DocuSign财年在每年1/31结束，所以市场上已经有其部分年报数据。我们搜集了相关数据，做一个简单的分析。
DocuSign的收入一直呈逐年上升趋势，其收入的主要部分为订阅收入，基本都是按年预付的模式，FY21的订阅部分收入占比就已经达到95.07%，收入质量高。DocuSign最近三年收入的同比增长率分别为39%、49.2%、45%。从最近一年FY22收入看，近三季度收入环比增长率分别为9.1%、6.6%、6.5%，呈稳定增长态势。综合以上情况可以看出，DocuSign主业突出，且收入总体仍保持一个较快速度的增长，近两年的增长率都在45%以上。而绝对数据上，FY22的收入已达到21亿美元以上。
因此从收入方面看，DocuSign业务健康，并未出现萎缩迹象，且一直保持着较高速率增长。因为老客户续费稳定，所以对DocuSign而言增长是很简单的事情，这个也正是SaaS业务模式的魅力所在。
目前因疫情常态化，资本市场预期DocuSign难以持续在疫情中的高增长。然而我们需要意识到的是：即便人们不再分散办公，也不意味着签合同会从电子签约重新退回到用传统低效的纸张签约上去。企业的任何一桩生意的数字化都有三个基础环节：签约、支付和交付。而线上签约是这个交易闭环的第一步。
关于公司风险，随着收入基数逐年的增加，DocuSign 收入增长率或许会略有下降，但这是所有规模企业都会碰到的问题。
一部分是SaaS企业魅力来源的订阅式收入的成本：订阅收入成本。另一部分是企业和资本市场并不喜欢的服务性收入的成本：专业服务和其他收入成本。投资人不愿意看到SaaS公司有高比例的服务性收入因为低毛利的服务性收入对SaaS会降低项目落地的速度，并且增加这块收入的唯一手段就是增加同比例的人力开支。出于这些原因，实施、OP（本地化部署）等服务性收入对SaaS公司而言都非常不利。优秀的企业服务云软件公司都会想方设法降低服务性收入。订阅收入成本主要包括支持DocuSign软件人员的相关成本，资本化内部开发的软件和技术的无形资产相关摊销费用、财产和设备折旧、分配的间接费用、商家处理费及服务器托管成本。专业服务和其他收入成本主要包括DocuSign实施交付团队的人力成本、差旅成本和分配的间接费用。从成本绝对值看，目前DocuSign的成本维持在4.7亿美元左右，近一年各季度支出也比较均衡。从成本的增长率情况看，近三年FY20-FY22 DocuSign的成本增长率分别为26.4%、49.7%、28.1%，相比DocuSign近三年FY20-FY22收入的同比增长率分别为39%、49.2%、45%，我们可以看到，相比收入增长率看，成本的增长幅度相对较小，而且随着规模化的效果体现，成本优势会更加明显。并且，FY22 DocuSign的成本同比增长比上一年下降了21.6%，但是收入增长同比仅比上一年下降了4.2%，在收入盘子增大，且疫情常态化的情况下，DocuSign依然保持着45%的同比高速增长。这说明FY22 DocuSign的表现还是可圈可点的。
显而易见，DocuSign近几年在收入稳步快速增长的同时，由于规模化效应，同时有着占比极高的订阅式收入，毛利有大幅的增长。DocuSign各年的毛利率基本呈现一个上涨的趋势，且最近一年的毛利率已接近78%。随着收入规模的进一步扩大，毛利率还会继续稳步增大。
DocuSign的研发费用支出占收入比完美吻合SaaS公司的逻辑。近三年FY20-FY22全部控制在20%以内。DocuSign FY22的研发支出占收入比为18.67%。SaaS行业里有一条经验法则，公司研发费用占比往往为收入的20%。Blossm Venture研究了各行各业多家SaaS公司在IPO阶段以及IPO前两年阶段的研发费用占比，得到的数据为23%。
（Victor Maia. How Important Is R&D for SaaS. SaaSholic, 2022）
为什么SaaS企业并不需要大量的研发人员 ，研发支出占收入比这么小？因为比起传统软件本地部署OP的需要不断增加人力支出的低毛利模式，SaaS在规模增长上有巨大的优势。随着规模的增长，运营成本将会显著降低，客户体验随之显著增加。SaaS公司可以用相对精简的研发团队去支持不断迭代的产品与日益庞大的客户群体，但是传统OP的痛点恰恰就在技术人员占比高，产研费用占收入比高，属于完全没有规模效益的传统生意。由此我们知道：SaaS的生意属于随着规模增长，边际成本递减趋零，然而传统OP反之，属于线性成本累加。例如国内的电子签约行业成立20年的传统OP厂商e签宝，就有着和DocuSign相反的模式。2021/9, 在e签宝收购了另一家传统OP江西金格的会议上，其CEO意气风发地宣布了公司专业技术人员人数占比。当时的e签宝也对外不断发声自己是一家已经转型成功的SaaS公司，在很多采访中CEO都声情并茂地回忆了作为中国第一家做SaaS的电子签约厂商，当年是如何破釜沉舟坚定转型SaaS自我革命的生动故事。然而e签宝公开宣布的技术人员人数占比为60%+，这个数字超过了SaaS行业研发人数中位数的两倍。这个细节也恰好透露了这家披着SaaS外衣实则多年如一日专注OP的传统企业的掌舵者对SaaS行业的全然不了解。下图来自e签宝&金格战略发布会公开直播：
Blossom Street Ventures的联合创始人Sammy Abdullah深入分析了31家知名大型SaaS企业的招股说明书，得出SaaS行业里产研人员人数占比（即专业技术人员人数占比）的中位数为30%，请参考下图。当然，DocuSign也被作为研究标的，我们可以从下表中看到DocuSign产研人员人数占比为20%。同在电子签约赛道，我司横向做了对比，以今天2022/3/17的人数计算，上上签电子签约产研人员占比为21.07%。
（Sammy Abdullah. The makeup of SaaS headcount. Blossom Street Ventures, 2020 )
DocuSign在销售费用上投入较大，我认为有三个方面原因：首先，DocuSign主做大中客户，由此需要大量的解决方案销售登门拜访，讲解方案及竞标。从上图招股说明书的数字，我们可以看到，DocuSign销售人员数量为1,658人，是产研人员519人数量的3倍多。其次，电子签约行业的特殊性在于对于企业而言至关重要的合同存储在一家第三方平台，这需要获取企业客户特别的信赖。由此品牌会上升到一个重要的位置。DocuSign的现任CEO斯普林格(Dan Springer)恰好有丰富的市场营销的背景，对品牌有着深刻的理解。他加入DocuSign之前是Responsys (MKTG)的董事长和CEO，更早之前在NextCard担任首席营销官(CMO)与麦肯锡顾问的经历都让他懂得如何在看似平淡乏味的企业服务领域把品牌做到如2C领域里那样出类拔萃，给予产品很高的品牌溢价。DocuSign的CEO都很有意思，斯普林格(Dan Springer)的前任克拉齐(Keith Krach)也是行业里的风云人物。从DocuSign卸任后，克拉齐(Keith Krach)在2019/6成为了美国主管经济增长、能源和环境事务的副国务卿。第三点则和中美市场环境而导致的产品差距有关。在电子签约市场，中美市场有三个不同：从而对电子签约产品设计要求不同。比如DocuSign的产品无需使用到CA，但国内要求产品需要与上游CA机构合作。CA机构往往都是国有或者事业单位。因欧美市场诚信体系完备，在DocuSign作为行业先行者最初设计的时候就无需考虑可能存在着“老赖”之类情况，所以DocuSign的产品无需严苛的实名认证，只需要通过邮件就可证明本人身份。但是中国的电子签约行业始于互金爆发的时代，为了防止“老赖”不承认合同为本人签署，所以设计了严格的实名认证。严格的实名认证仅在第一次显得繁琐，然而却对电子签约厂商而言提高了护城河。欧美个人签名即有法律效力，而且也并无签章文化。这也就是说，在欧美市场，即便是企业和企业之间的签署，也都是个人签名为准。这意味着合同虽然代表企业和企业之间的合作签署，但是从产品设计的角度来看，属于C2C性质。这和亚洲市场有着较大的不同。亚洲许多国家从古时候的玉玺、印章开始，至今社会里依然是签章文化。一个企业有集团公司章、分公司章、法人章、人力资源章等等各种章。比如我们客户B2B的合同签署，需要经历一系列协作，从产品设计角度来看，也属于典型的B2B性质。所以这意味着产品设计不同。产品设计不同，又会带来网络效应的不同强度。那么在这里，不得不提到上上签在设计的新产品（为了方便行业外人士阅读，依然采用这样简便的表达方式）。我在之前的系列文章中讲过，新产品因为客户的账号体系以及客户的相对方的账号体系都存在于上上签的网络里，所以真正具有网络效应。而DocuSign因为当前欧美市场环境并不需要用到新产品，所以DocuSign是以旧产品服务客户。这也是为什么很多分析师会发现DocuSign不提网络效应，但是上上签会提网络效应。这的确是因为不同的市场而形成的不同。因为旧产品仅仅只是提供一个简单签署的功能，就产品而言非常单薄、轻量，而新产品的精髓在于织网，提供的是供客户自由互相签署的协同网络，所以旧产品的同质性高。正因如此，欧美市场中使用的电子签约旧产品之间的确不具备明显的差异，要赢得客户还需要有产品之外多维度的差异化竞争。此种情形下，行业龙头DocuSign更加注重品牌的知名度和美誉度，持续投入市场营销，增加客户的信赖度是自然而然的举措。因为上述几个原因，DocuSign在销售和市场方面高度重视，投入力度一直较大。最新FY22 DocuSign的销售费用占收入比值为51.11%，占总费用比值也达到了63.25%。从运营上，最近一年DocuSign的总销售费用为10.8亿美元，同比增长了34.8%；研发支出为3.9亿美元，同比增长44.9%；管理费用为2.3亿美元，同比增长30.7%。成本与费用合起来考虑情况下，四年与收入的比例分别是：160%、119%、111%、103%。我们可以看到一个很明显的事实：随着收入的快速稳健增长，虽然各项费用尤其是销售费用逐年攀升，但是各项费用占收入比却明显处于下降趋势，其中销售费用占收入比下降最为明显，目前仅为51%，这从侧面说明了DocuSign运营效率的显著提升。
DocuSign近四个年度的净利润分别为（负数为亏损）：-4.26亿美元、-2.08亿美元、-2.43亿美元及-0.7亿美元，总体利润基本呈现逐年减亏的趋势，其中在最近一年显得尤为突出，转亏为盈近在眼前。结合经营活动产生的现金流看，其近四年均产生正向的现金流且在快速增加，这也是一个非常积极的信号，意味着公司运营状况持续向好，且盈利的前景越来越明朗。SaaS行业企业的历程本就需要经历一段较长时间的投入期，该期间需要持续投入资源，深挖地基做苦活的难而正确的阶段，对公司和投资机构都是耐心与意志力的考验。一旦进入现金流转正阶段，随着规模的继续扩大，通过有效的运营实现盈利，公司进入健康且高速成长通道，持续的高速增长将会带来丰厚的回报。如前所述，导致DocuSign股价走低的最流行的看法就是投资者担心DocuSign能否保持疫情中的高速增长，特别是在收入、平台注册和自由现金流方面。的确因为疫情远程办公，导致数字化转型加速，许多企业服务公司都因此受益。疫情期间，DocuSign服务的几乎所有行业和地区的客户都有显著增加，收入快速增长。但正如DocuSign自身认为的那样，一旦企业转向线上签约流程，他们就不会再回到纸质手写时代，这在很大程度上保证了DocuSign已有市场规模的稳定，这也是SaaS公司未来获得稳定增长的一个主要因素。客户在尝试了便利、快捷和高效的甜头后，要放弃目前的线上签署转而回到以前的低效状态是不可能的。就像现在国内大多数人出门已经不再使用现金，习惯了微信支付和支付宝快捷支付的便捷让我们已经无法再回到过去的纸币找零时代。总体来看，由于DocuSign出色的基本面，基于订阅的业务模型，加上如今在欧美市场占比超过70%，暂时徘徊在底部的DocuSign未来可期。我并不擅炒股，除去创业之前作为员工持有极少前雇主的股票，DocuSign是我目前唯一主动购买的股票。因为看好行业，持有DocuSign股票这几年间，我从未卖出过。在DocuSign近期下跌的过程中，我依然坚定买入，尽管不排除还将会有小幅下跌，我并无能力抄底，但是我坚信穿越周期后的SaaS会普涨，作为企业数字化不可忽略的赛道里有着强大基本面的DocuSign必定也会。虽然现在形势并不明朗，从对周期的判断与预估来看，如高盛首席美股策略师David Kostin对美联储加息，高估值的成长股周期的判断“高估值的成长股往往在首次加息前后的六个月中表现最差”，我推测并期待今年年底SaaS概念股大幅上涨。自我接纳度低的人，往往不认可真实的自我，从而尤其重视外部评判，不断向外寻求自我认同，依靠外界的认可来看到自我。而自我接纳度高的人，也就是我们说的内心强大的人，因为拥有饱满的自我，习惯向内探寻，懂得自我认可，所以在外界看来，他们时常我行我素，不在乎外界负面反馈，坚定执着。或者换个说法，这属于Intel创始人格鲁夫(Andrew S. Grove)所言的”只有偏执狂才能生存“。公司基本面是不是好，有没有好的成长性，公司到底是生机勃勃，还是虚假繁荣，创始人一清二楚。对公司的评判，究竟是被外界的噪音干扰，终日惶惶，还是心平静气忽略外部噪音，不因外部的评判而动摇信心而否认SaaS对社会的价值，继续看好深耕，这取决于创始人对公司、对行业的认知， 以及创始人自身的心力。高低起伏的市场、短期的涨跌、变幻的风口，这些通通都不重要，对于创业者而言，始终最为重要的根本前提是确保战略正确的前提下，一如既往地专注公司内部组织能力的持续提升。所以，在外部市场充满怀疑的悲观情绪的时候，坚定冷静的创始人可以试着重温一下丘吉尔(Winston Churchill)的演讲：“Never give in. Never give in. Never, never, never, never—in nothing, great or small, large or petty—never give in, except to convictions of honour and good sense. ”
哲学家们很早就用“螺旋式上升”来形容事物的发展，黑格尔认为事物的发展就是从统一到对立，又从对立到统一的圆环路径。在完成一个圆环后，再开启一个更大的圆环，周而复始，不断推进。恩格斯则在《自然辩证法》里称人类认识事物的一般规律是“由矛盾引起的发展或否定之否定——发展的螺旋形式。”中学政治课的统一教材也教我们，历史是螺旋式上升的，事物的发展同样如此。桥水基金创始人达利欧(Ray Dalio)的新作《原则 应对变化中的世界秩序》里就用了上行螺丝锥的运行轨迹来形容周期围绕上行轨迹反复出现，就好像哲学家们认可的人类认识事物的规律“人的认识不是直线，而是无限近似于一串圆圈，类似螺旋的曲线”。这幅螺旋式上升的周期图生动地画出了骤热骤冷的SaaS这些年的上升路径。“进两步，退一步”，穿越周期，螺旋上行。
(Ray Dalio. 原则 应对变化中的世界秩序. 中信出版集团股份有限公司，2022)易经六十四卦中的否卦表达了同样的意思，否定并非坏事，否极泰来，同样属于事物的发展趋势。中国汉字很有魅力，危机这个词，包涵的却有两重意思。危险和机遇并存。很多人只看到了“危”，却忽视了在“危”之后的“机”。如同中国二十四节气，始于立春，终于大寒。大寒处于冰封冬藏的寒冷中，万籁俱寂，处于一个潜藏、蛰伏的时刻。大寒的节气正是阴极阳生的节气。中国传统文化中的阴阳，在时辰、节气、万事万物中皆有体现。大寒与十二时辰中的子时类似，子时为晚上11:00PM-1:00AM两个钟头，古人把子时定义为一天开始的第一个时辰，这个时辰同样为阴极阳生。“造物无言却有情，每于寒尽觉春生”，节气名为大寒，其实已进入了开始回暖的四九第四天。此时天地间看似肃杀寒冷，但地底潜藏的阳气已占上风。大寒如同曙光来临前最黑暗的深夜，也好似起跳之前，需要先蹲下，再一跃而起。寒尽春生，大地回暖。SaaS的大寒已到，大寒中已然蕴蓄着春意，一切蓄势待发。更多文章：